上市公司私有化
环球律师事务所 刘成伟 lexway@mail.com
前言
上市公司私有化 (Privatization)，是指对上市公司（目标公司）拥有控制权的股东（持股30%或以上）或其一致行动人（如其全资子公司），以终止目标公司的上市地位为目的，通过向目标公司的独立股东（控制权股东或其一致行动人以外的少数股东）进行要约收购使得目标公司的股权分布不再符合上市要求，或者通过对目标公司进行吸收合并并将目标公司注销，或者基于资本重组考虑而通过计划安排（a scheme of arrangements）注销公众股东所持股份等方式，所进行的上市公司并购活动。
就A股公司而言，该等私有化通常要受《公司法》、《证券法》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司持股变动信息披露管理办法》、《上市公司章程指引（2006年修订）》以及《上市公司股东大会规则》等法规的约束。就H股公司而言，除了要受国内相关适用法律的约束以外，该等私有化还要受《公司条例》、香港证监会《公司收购、合并及股份购回守则》以及香港联交所《主板上市规则》或《创业板上市规则》等相关条款的规管。如果目标公司已发行美国存托证（ADR），则尚需受美国法律的管辖。例如，中石油（0857.HK）对吉林化工（0368.HK）的私有化过程中，就涉及到吉林化工发行的A股、H股以及ADR，因此要受三地的法律约束及监管。
通过附先决条件的要约收购实现私有化
控制权股东或其一致行动人（以下统称收购人或要约人），可以通过向目标公司的全体独立股东发出收购要约，将上市公司私有化。鉴于该等要约是以终止目标公司的上市地位为目的，因此通常附有一个重要的生效要件：于要约到期日，未登记预受要约的独立股东所持公司股票量低于上市标准所要求的最低公众持股量。关于最低公众持股量，《证券法》第50条的要求为：公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上。因此，对于A股公司而言，欲实现目标公司的私有化，收购人在收购完成后需要合共持有目标公司75％（对于股本总额超过4亿元的为90％）或以上的股份。
例如，中石油在其对锦州石化（000763）的收购要约中，以及中石化（0386.HK）在其对扬子石化（000866）、齐鲁石化（600002）及中原油气（000956）的收购要约中，均将其要约生效条件约定为：于要约到期日，登记公司临时保管的预受要约的目标公司股票数量与收购人已经持有的目标公司股票数量之和，占目标公司总股本的比例超过90％。因为前述四家目标公司的各自总股本均超过人民币4亿元，因此各自的公众持股比例需要低于10％才能实现终止目标公司上市地位的目的。而在中石化对石油大明（000406）的收购中，由于石油大明的总股本低于人民币4亿元，因此中石化只要合共持有石油大明75％以上的股份，即可实现终止石油大明的上市地位的目的。由此，在中石化对石油大明流通股的收购要约中，中石化将其要约的生效条件设定为：于要约到期日，未被登记公司临时保管的石油大明流通股股票数量占石油大明总股本的比例低于25％。
而就H股公司的私有化而言，收购要约的生效条件除包含类似上述有关收购将使得最低公众持股量低于上市标准（见香港联交所《主板上市规则》第8.08条以及《创业板上市规则》第11.23条）的要求以外，该等H股的收购要约通常还需以独立股东通过特别决议批准目标公司终止上市地位为条件。例如，中石油对吉林化工H股的收购要约的生效要件之一便是，H股独立股东批准吉林化工终止上市地位。
根据香港联交所《主板上市规则》第六章及《创业板上市规则》第九章有关终止上市的规定，以及香港证监会《公司收购及合并守则》规则2的相关规定，H股独立股东批准目标公司终止上市地位的决议需符合如下条件方获通过：（a）出席会议的独立股东所持表决权的75％或以上同意；（b）就该决议所投的反对票不超过全部独立股东（包括未出席会议者）所持表决权的10％；以及（c）对于未接受要约的独立股东所持股份，收购人有权行使并正在行使强制性收购（compulsory acquisition）的权利。根据《公司收购及合并守则》第2.11条的相关规定，收购人取得强制性收购权利的条件是：收购人通过要约而受让的股份数及最初要约发出后4个月内收购人所陆续购买的股份数之和达到全部独立股东所持股份数的90％。对于前述条件，鉴于(c)项要求的实现对于收购人而言不确定性风险非常大，因此实践中收购人通常会请求香港证监会执行人员豁免该项要求。例如，中石油在其对吉林化工的收购中即取得了该项豁免。取得该项豁免后，收购人可以在不享有强制性收购权利的情况下（即所要约收购股份尚未达到全部独立股东所持股份90％时），即可使得H股独立股东通过批准目标公司终止上市地位的决议，只要前述（a）（b）项条件同时获得满足。
在目前的A股适用法律中，对于未接受要约的独立股东所持股份，并未要求收购人须取得对该等股份的强制性收购权利（即要求接受要约的独立股东所持股份达到全部独立股东所持股份的一定比例）。其实，就目前A股适用法律总体来看，不仅没有有关收购人须取得强制性收购权利的条件限制，也不存在需要目标公司A股独立股东通过有关终止上市的决议的类似要求（正在修订中的《上市公司收购管理办法》则在考虑增加类似要求）。只要要约生效后目标公司的最低公众持股量低于《证券法》第50条的要求，目标公司即可根据交易所的上市规则提出终止其上市地位的申请。尽管如此，《证券法》第97条同时明确，目标公司终止上市后仍持有目标公司股份的独立股东，有权要求收购人以收购要约的同等条件收购其所持剩余股份。
另外需要提及的是，理论上来看，根据新《证券法》第88条的规定，收购人基于成本考虑或其他综合因素，可以在其收购要约中规定只收购目标公司的部分股票。不过，该等要约同样需要向全体独立股东发出。例如，对于股本总额未超过4亿元A股公司，收购人已经持有45％股份，则该收购人可以在其收购要约中规定只收购30％的股份，即可达到终止目标公司上市的目的。该等情形下，如果接受要约的股份数超过目标公司总股本的30％，则收购人应当对接受要约的全体独立股东所持股份按比例收购。但是另一方面，根据《证券法》第97条的规定，如果目标公司终止上市，则不仅未接受要约的独立股东有权要求，接受要约的独立股东也可以要求要约人收购前述比例收购时该等股东所持的未获要约人收购的其余股份。就此来看，在收购人为实现目标公司私有化而发出的要约中只规定部分收购并无实质意义。
收购完成后，目标公司终止上市。之后，作为已被私有化的目标公司的绝对控股股东或唯一股东，收购人可以将目标公司变更为有限责任公司。此时，如果目标公司独立股东既未于收购时接受要约也未于终止上市后要求收购人收购，变更为有限责任公司的目标公司应将剩余股票换成新公司的股权。或者，收购人也可以根据《证券法》第99条的规定选择吸收合并目标公司，并注销目标公司的独立法人地位。此时，鉴于目标公司的全部股份都将注销，独立股东所持剩余股票将换成收购人的等值股份或股权（关于合并后对剩余股票的兑换，详见下文）。
通过吸收合并实现私有化
除上述附先决条件的要约收购以外，控制权股东或其一致行动人还可以通过吸收合并目标公司实现该公司的私有化。例如，中石化对北京燕化（0386.HK）以及对镇海炼化（1128.HK）的私有化即是采用这种方式。
通过该等吸收合并进行的私有化通常需要进行如下特别程序：（1）控制权股东或其一致行动人（以下统称合并方）与目标公司（被合并方）签署公司合并协议以及目标公司编制资产负债表及财产清单；（2）股东大会通过特别决议批准公司合并；（3）合并决议通过后，目标公司向其债权人发出通知，并作出相应公告；以及（4）目标公司注销全部已发行股份。需要特别提及的是，根据旧《公司法》的规定，股份公司合并需要取得省级人民政府的批准，该项规定在新《公司法》中已经取消。
关于合并决议的通过，如果目标公司为A股公司，《公司法》以及《上市公司章程指引（2006年修订）》规定，公司合并应由出席股东大会的股东所持表决权的2/3或以上特别决议通过。根据《上市公司股东大会规则》第31条的进一步规定，鉴于私有化情形下合并方虽然也属被合并方的股东，但是由于其与合并方案有关联关系，因此合并方在相关决议进行表决时应回避。也就是说，公司合并应由出席股东大会的独立股东所持表决权的2/3或以上通过。如果目标公司为H股公司，则根据《公司收购及合并守则》第2.10条的规定，合并决议需要获得H股独立股东的批准，而且该批准需要同时满足如下条件：（a）出席会议的独立股东所持表决权的75％或以上同意；以及（b）就该决议所投的反对票不超过全部独立股东（包括未出席会议者）所持表决权的10％。
关于目标公司股份的注销，可以通过目标公司回购股份进行，也可以通过合并方收购独立股东所持股份进行。根据《公司法》第143条的规定，与持有本公司股份的其他公司合并时，股份公司可以回购股份；并且该等回购的股份应在回购后6个月内注销。《上市公司章程指引（2006年修订）》第24条进一步明确，公司回购股份可以选择在交易所集中竞价交易、以要约方式或以证监会认可的其他方式进行。在这方面，香港《股份购回守则》规则1规定了类似的购回方法。所不同的是两地规则中有关股份回购的股东大会决议的表决程序。
根据《上市公司章程指引（2006年修订）》第25条，因公司合并而进行的目标公司股份回购，应当经过股东大会决议。但是，《上市公司章程指引（2006年修订）》以及《上市公司股东大会规则》均未进一步明确该等决议是否需要2/3或以上表决权的特别决议通过。尽管如此，根据《上市公司股东大会规则》第31条，在就为私有化而进行的股份回购进行表决时，合并方仍应当回避表决。在这方面，《股份购回守则》第3.3条明确规定了类似《公司收购及合并守则》第2.10条有关批准合并之决议的条件，即该等股份回购决议需要同时满足如下条件：（a）出席会议的独立股东所持表决权的75％或以上同意；以及（b）就该决议所投的反对票不超过全部独立股东（包括未出席会议者）所持表决权的10％。另外，《股份购回守则》第3.3条还进一步规定，在为实现私有化而进行股份回购时，如果目标公司的董事及其一致行动人持有目标公司的股份，则该等人员将不属于目标公司的独立股东，应与合并方一样需要回避表决。
相比由目标公司进行股份回购而言，通过合并方收购独立股东所持股份然后注销该等股份相对更为简单。例如，在中石化对北京燕化的合并协议中就约定，由合并方通过银行直接向同意合并的独立股东的证券帐户支付合并对价，然后该等同意合并的独立股东所持股份即视为注销。该等方式下，只需要就合并方案进行表决即可，无需再就股份回购决议表决。而且，在就合并方案进行表决时，也并未如同表决股份回购决议时那样要求目标公司的董事或其一致行动人回避。
不论是由合并方收购或由目标公司回购，对批准公司合并的股东大会特别决议持有异议的独立股东，通常有权要求目标公司或合并方以公平价格收购其所持剩余股份（例如《公司法》第143条）。但是，如果既不同意合并也未于合并决议通过后要求目标公司或合并方购买其股份，该等股东所持剩余股份将会被换成合并方的股份或股权，因为为私有化而进行的吸收合并需要注销目标公司的全部股份。该等兑换通常是由合并方按前述剩余股份所占目标公司的净资产额增加合并方的相应注册资本金，然后将该等新增注册资本金登记于前述独立股东名下。
通过计划安排实现私有化
除上述两种主要途径外，在港股市场，上市公司有时还可以根据《公司条例》第166条的规定通过一种协议或计划安排（a scheme of arrangements）来实现私有化。例如，2003年进行的中粮香港对鹏利国际（原0268.HK）的私有化以及投资团（多家BVI公司）对太平协和（原438.HK）的私有化，均是通过此种计划安排的方式实施的。该种安排通常是在一种特殊的市场环境下进行的，即目标公司股票市价相对于公司净资产出现大幅折让，而且公司股票日均成交量非常低。2003年前后的香港地产股便遭遇如此市场环境，因而出现多宗私有化案例。
在上面所提及的特殊市场环境下，上市公司的控制权股东或其一致行动人（“主要股东”或“建议提出方”）通常会根据《公司条例》第166条提出一项通过计划安排实现目标公司私有化的建议。而该等建议，（a）对于建议提出方而言，其诱因是有机会以折让价买进资产；（b）对于其他股东（“计划股东”）接纳建议而言，其诱因在于可以获得高于市价之溢价。该项计划安排的核心是，主要股东通过向计划股东支付注销价而注销计划股东所持股份（“计划股份”），然后相应削减目标公司的注册资本。如果计划生效并得以执行，目标公司将成为由主要股东全资拥有的子公司，目标公司因不再符合上市标准所要求的最低公众持股量而申请终止上市地位。
目前境内法规尚未有关类似计划安排的具体规定。而就港股公司（包括H股）而言，适用的主要规则是《公司条例》第166条及削减注册资本的相关条款，以及《公司收购及合并守则》第2.10条有关计划之批准的规定。根据这些规定并参照上述中粮香港私有化鹏利国际以及投资团私有化太平协和的案例，该等计划安排的通过通常需要取得三项批准：（1）在高等法院就此专门安排计划股东召开的会议（“法院指令会议”）上获得通过；（2）在紧接法院指令会议之后召开的目标公司股东大会上获得通过；以及（3）高等法院批准该等计划（有可能会修订计划）并确认拟削减的公司股本数额。对于前述第（1）项批准，综合《公司条例》第166条及《公司收购及合并守则》第2.10条，该计划需要满足如下条件：（a）出席法院指令会议的计划股东所持表决权的75％或以上同意；以及（b）就该决议所投的反对票不超过全部计划股东（包括未出席会议者）所持表决权的10％。而对于前述第（2）项批准，则只需获得出席股东大会的股东（包括主要股东）所持表决权75％或以上通过即可；于该项表决，主要股东（建议提出者）并不需要回避表决，也未规定反对票不得超过特定比例。