讨论如何修正中国股票市场制度

王胜宇


　　一、中国股票市场制度创新的几点战略思路：
　　1．发展模式由“政府控制型”向“市场取向型”演进，中国股票市场是为适应经济转轨的需要产生和发展起来的，具有典型的政府推动和行政调控的特点，股票市场成为“可调节”、“可控制”的市场，政府调控型市场发展模式与市场运行内在规律发生冲突，使股票市场的运行风险加大，投资者理性预期被扭曲，股票市场在很大程度演变为国有企业脱贫的圈钱场所。受强制变迁模式的制约，要全面推进股票市场的市场化进程，必须对政府在市场的行为边界予以严格界定，将政府在股票市场的行政功能置于市场规则和制度的约束下，保持市场监管部门的独立性，释放长期受抑制的市场能量，把本该市场完成的事情还给市场，使企业结构调整过程成为寻求最能实现资本增值，进而显现社会资源合理而高效的配置过程。以市场发展为导向的股票市场，充分发挥市场机制的作用，使市场“信号”成为有效传导，通过市场运行机制和定价机制，提高股票市场的资源配置效率。市场监管明确的角色定位，也是推进市场进程的另一个重要方面。当前的重点是要调整好市场监管层的行为机制和行为方式，以建立起有效的市场主体秩序、行为秩序和监管秩序。市场监管层必须对中小投资者利益的实质性保护作为工作出发点，把预防和惩处市场操纵或欺诈作为主要目标，确保市场的流动性和透明性，把市场信息的有效性作为监管重点，才能实现股票市场的三公原则。只有在市场监管部门的行为边界清晰界定的前提下，上市公司的行为才能由失范走向规范；合理而有效的法人治理结构才能置于外部的市场制度的约束之下:中介机构刁‘能秉承诚信原则组织中介活动:投资者才’能按照市场走势、公司业绩和其发展潜力决定投资行为，形成稳定的投资预期，整个市场的信用机制在稳定的制度框架下运作。同时还要努力提高监管机构的监管透明度，避免出现监管措施失当而人为放大市场价格的波动幅度，增加市场风险。
　　2．功能定位由筹资型向资源配置效率型演进，中国股票市场现阶段依然表现在片面的筹资定位。股票市场的这种功能定位，导致市场功能长期锁定在筹资层次上，优化配置功能则受到极大的限制，单纯筹资和利用思维模式，致使由于制度缺陷加大市场风险。股票市场除筹资功能外，还具有推动企业制度创新、优化资源配置和提高经营效率等功能，而且后几项功能随着企业上市和手中握有的大量现金流日益显出重要性。在当前上市公司整体经营效益不佳的情况下，不应在过分强调股票市场的筹资功能，应提倡制度改革和资源配置。将资源配置和制度创新作为股票市场的首要功能。为此，必须矫正股票市场现有的功能定位，以制度创新和改革为契机，把企业素质、业绩和潜在发展能力作为公司能否上市的第一标准，让有发展潜力的企业成为国民经济和股票市场的基础，必须加强股票市场的监督，确保投资者尤其中小投资者的利益，严厉打击内幕交易和市场操纵等犯罪活动:加强对上市公司的监管，强化股票市场公平定价和优胜劣汰的功能，使得符合国民经济健康高效发展需要的企业能够依托股票市场发展壮大。即使从融资角度分析，也要努力矫正上市公司对股权融资的过分偏好，硬化股权融资的成本约束和对公司治理结构的约束力，在国有股减持的基础上，发挥投资者用脚和用手投票的机制，提高股权融资的成本曲线。需要强调的是，目前理论界对筹资理解上的偏差，也给个别利益主体带来了不应有的思想混乱。筹资的含义仅仅是资金的筹集，而融资不仅包括资金的筹集，还具有筹资方式及其比例关系所引致的成本比较，以及对公司治理结构安排的影响，这在资本结构理论中有深刻论述。当前上市公司之所以把融资问题简单地看成筹资问题，主要在于股权结构凝固化和不合理，股权融资的成本被抑制很低:一旦国有股一股独大问题解决，股权融资的隐性成本和治理结构问题就会显现出来，所以从上市公司角度分析，股票市场的市场化进程首先表现由筹资向融资的归位过程。
　　3．市场目标由国企改革服务型向国民经济服务型演进，所有制歧视一直是影响中国股票市场健康发展的重要问题。中国股票市场除企业融资、证券定价和优化资源配置以外，还具有特殊的功能-一为国有企业改制服务。长期以来，为国企改制服务有进一步演变为筹资服务和脱贫解困的工具，改制的作用则体现不够充分。国有企业改组上市的公司，即使效益不断下滑而缺少投资价值，但由于壳资源的占有为庄家操纵提供契机。股票市场本身是市场经济发展的必然产物，不应有姓资和姓社之分，政府和监管层应放弃所有制标准，全面引入市场化机制，根据市场准则制定和选择能够上市的企业，加快非国有企业特别是民营企业的融资上市步伐，真正实现股票市场对绩优企业的扶持作用。
　　二、微观制度修正
　　在中国的股票市场上，各种人为因素造成一级市场和二级市场价格上的巨大差异，使相当一部分投资者将大量的资金投入到一级市场的新股申购上，造成一级市场长期大规模的资金沉淀．同样，二级市场由于信息不畅，行政干预等使得大量投机行为充斥其中，市场比较混乱等多种问题．所以，要解决这些问题，必须分别对一级市场和二级市场进行改革，从根本上解决市场混乱的问题．
　　1．一级市场的深化
　　（1）发行结构的深化。对于发行结构，最终的出路在于同股同权，在于国有股、法人股的流通及与社会公众股的并轨。从目前的情况看，出现了以亏损上市公司为主体的重组热潮，其形式主要是国有股、发起人股和法人股的转让。有的学者称之为“准兼并”，因为这是基于国有股、法人股不上市流通而实施的对二级市场兼并机制的一种替代，也可以说是国有股、法人股的变相流通或准流通。尽管它只能以场外交易的方式进行并带有浓厚的“买壳上市”和行政色彩，但不可否认“用手投票”的改进，特别是那些注入民营资本的企业，由此带来提升上市公司经营业绩的预期使得“用脚投票”的监控性有所增效。当然，发行结构的深化是多渠道的，还可以根据各家上市公司所处行业的特点，将部分国有股、法人股改为优先股、可转换债券或经辅导后直接上市。
　　（2）发行规模的深化。对于发行规模，最终的出路在于取消额度管理，实行真正的核准制。为此，应将发行审批权统一收归中国证监会，制定明确高标准又容易验证的资格制度，并在深化发行结构的基础上使上市公司承担被兼并、被停牌破产的风险成本。这样使供求趋于平衡，从而额度将逐步失去其存在的意义。另一方面，应该构建多层次的市场结构，引导中国股票市场向纵深发展。如酝酿中的“二板市场”，在“统一市场监管”的前提下，还要完善和发展柜台交易并把它纳入集中交易轨道。由此形成“不同级别”的市场格局各有其适用范围和服务功能，相互衔接、相互补充。
　　（3）发行价格的深化。对于发行价格、应随行就市，真正反映其内在价值并与二级市场有机衔接。从各国的经验来看，竞价发行是一种较为普遍和规范的做法。竞价首先是证券商之间承销权的竞争，出价最高者获得主承销资格，而不是由行政单位指定或者凭某种关系商定，然后，承销商再向社会公众配售，其形式可以是以固定价格零售、组织承销团或竞价发行。从目前的情况看，我国的证券公司存在着机构过多、规模过小、抗风险能力弱、业务分布雷同等致命弱点，难以保证竞价发行有序、高效、公平，因而需要进行改造和整合，其形式主要有机构或业务合并、收购银行下属信托公司、系统内部整合、改制或重新组建，同时可根据各个券商的实力状况划分成若干等级，并鼓励其进行市场细分，逐步形成金字塔式的组织结构。
　　2．二级市场的回归
　　二级市场要走出泡沫怪圈，就必须使非理性的炒作投机向理性的监控性投机回归。这除了深化一级市场，还要解决价格操纵、信息披露不规范、政府干预等问题。
　　（1）三管齐下，治理价格操纵。首先，减少违规资金入市，加大对股市违规行为的打击。1998年7月1日实施的《证券法》对操纵股市、炒作股价的惩罚已有了相关规定，同时，证券犯罪被正式载入新《刑法》，在有法可依的情况下，要加大执法的力度。另一方面，要开辟规范、可监控的投融资渠道，对银行在激励改进的基础上建立货币市场和资本市场间有序的资金传导机制，对于券商应允许通过股份制改组和增资扩股，选择部分实力雄厚、声誉卓著的证券公司在严格评级的基础上公开发行投资银行债券。其次，应在规范的基础上逐步培育理性的机构投资者，其中的要素在于合法的资金来源、合理的制度构造、透明的信息发布体系、完备而有效的监管等。从目前的情况看，政府主要扶持投资基金的发展，1997年11月正式颁布了《证券投资基金管理暂行办法》，1998年以来又公开发行(上市)了开元、金泰、兴华三只基金，可以说在二级市场的回归路上已经迈出实质性的一步。另一方面，投资公司、财务公司、养老基金等在我国也方兴未艾，应积极引导它们成为理性投资者。此外，要通过扩容、国有股法人股流通及上大盘股等渠道改善市场结构。
　　（2）规范和完善信息披露。一方面，对于上市公司的信息披露问题首先应追究经营者的责任，以违规者的最终违规成本大于其收益的原则加强惩处力度，予以取消配股权直至摘牌的处罚；其次，政府应进一步加强信息披露的立法工作，特别是尽快完善《证券法》，并严格执行信息披露制度，做到“有法必依、违法必究”；第三，推动会计职业规范发展并走向成熟，这一方面政府和社会要加强对注册会计师的监管，提高它们的风险程度；另一方面还应引导会计师事务所加强行业自律，使其自觉地约束自己的行为。
　　（3）弱化政府干预。随着一级市场的深化，政府与投资者之间相互制肘的关系应逐步理清。鉴于投资者的非理性预期还可能惯性存在，政府千万要坚持得住、始终如一，切忌将监管作为调控手段，尤其应摒弃直接救市、压市的做法。


北安市人民法院 王胜宇
　　　　　　　　　由规范到思维：商法学研究的转向及其对商事审判的意义
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　——中国商法学研究会2013年年会述评

2013年10月12日至13日，中国商法学研究会年会在湖南长沙召开。此次年会的主题是法治国家建设中的商法思维与商法实践，围绕商法思维与商法理论体系构建、商法思维与商事立法、商法思维与商事裁判、商法思维与商事法律解释四个议题进行研讨。本文拟就会议研讨情况作简要介绍，并据此就商事审判与商法思维的关系问题作粗浅探讨。


一、关于商法思维的讨论

1.为什么要提出商法思维

中国商法学研究会会长、清华大学王保树教授认为，我国虽然有商法，但对商法思维的研究和重视不够，主要体现为以民法思维认识商法问题较多，对商法思维的理论研究与实践运用不够。中国人民大学叶林教授认为，商法思维由法院在商事审判实践中首先提出，并成为商事审判的重要指引，学界有进一步加强商法思维的研究，并用以指导商事立法、商法学研究的必要。复旦大学胡鸿高教授则认为，提出商法思维，既有历史原因，即商法的法典化程度不高，需要进行法典解读；也有现实原因，如政治上官本位、经济上不公平竞争、社会文化上的重农抑商等。南京大学范建教授认为，商法思维有利于解决我国当前的实践问题，即主体（主要是国有企业）的不独立和竞争的不公平问题；商事思维有利于解决企业的财产独立与人格独立，解决外力、公权力干预过多，缺乏平等的市场竞争问题。


2.关于商事思维的界定

王保树教授认为，商法思维主要是指商法领域的法律职业者（或法律人），包括商事立法者、法官、仲裁员、检察官、教授、律师的特定从业思维方式，是法律职业者在从事商法职业的决策过程中按照商法的逻辑，思考、分析、解决问题的思维模式，主要包括关注商人和商事交易的特殊性、尊重商人的营业自由、促进交易、方便交易、注意外观主义的适用，保护善意第三人的利益、企业的促成与企业的维持等。范建教授将商法思维的界定落脚于商事思维上，认为商事思维是运用商事思想处理商事活动的方法，是商事原则的思维出发点和归宿点。商事思维的核心是效益与安全，在立法上，既体现为对商事单行法的指引，也是未来制定《商事通则》的指引；在司法上，体现为尊重商人的自治、促进交易的实现、凸显表示主义的重要意义；在商事活动上，体现为促进商人守法经营和创新，规避社会风险。台湾大学王文宇教授提出“商法新思维”的概念，他认为，应当以商事合同作为建构商法新思维的起点，在商法缺乏明文规定时，法院固然可以考虑援用民法的规定，但如援用的结果与实际要求相违背，则应该回归商法的基本原则与法理，不拘泥于民法的规定；应充分尊重交易背后的经济逻辑与商业考虑，从合同解释的角度解决商事立法空白的问题。


3.关于商法思维的内涵

有学者认为，商法思维包括两个层次：一是私法思维，与公法思维相对应；二是特别法思维，即从商事交易、商事习惯，从商法的价值取向、理论体系出发认识商法问题，不应套用民法规范。商法思维在追求安全、效率的价值理念上决定了其与民法思维的差异。民法有关有体物和无体物的划分已经不能适用商法，特别是金融法发展的实际，传统的民法思维已经无法满足现实生活中的物权关系、财产关系的需要，无法解决现实生活实际。有学者则就商法思维和商人思维作出了进一步区分，认为商人思维是追求营利，商法思维的特点是效率、安全和公平，商法对商人行为的规制应放在安全上。商事思维是指营业的自由、效率，商法思维要确立商人的严格责任和商人的自我责任。在立法上，由前置审批转变为事后责任。商法体系的建设，应该淡化逻辑色彩，注重实用主义。商法研究的创新要注重实证研究，借鉴与经济学的交叉研究，而不限于逻辑演绎。有学者从学科分类的角度，提出商法思维不仅包括法律思维，还包括经济学的思维、市场经济的思维。有学者从部门法的角度，强调商法思维与刑法思维、经济法思维的差异性；还有的学者对商法思维进一步细分，提出公司法思维、票据法思维、保险法思维、海商法思维等。多数学者则是从商法思维与民法思维的差异性来认识商事思维的内涵与特点，但也有学者对此提出了不同意见，认为商法学者不应过分强调商法思维的特殊性，商法思维与民法思维在基本原理上是相同的，所以商法思维只是基于商法裁判的思维，只在商事裁判中才有特殊性，其他应服从于共性。有学者进一步提出商法思维与民法思维的差异是度的问题，还是质的问题。


4.关于商事思维的实践运用

北京大学刘凯湘教授着眼于商法思维的实现途径，认为商法思维的核心是怎样通过立法、商事审判、司法解释解决商事纠纷，影响和引导经济活动，以及如何将抽象的商事思维体现在商事司法解释和商事审判中。比如对民间借贷案件，以民事合同的角度，还是商事交易的习惯去解决企业间的资金拆借效力问题。有学者提出，明确商事审判、商主体、商事合同的概念是讨论商法思维的基础，并分别从主体和行为的角度，提出了对民与商区分的概念。有学者强调，将商法思维理论贯彻到商事审判中，要进行类型化思考，比如商事侵权的类型化研究问题。另有学者指出，商法技术性强，故商事法官不仅要具备深厚的法学理论知识，还要有经济学方面、金融学方面的知识或者专业背景。兰州商学院任先行教授则强调，商法是市场经济的大宪章，实践商法思维，要确立重商思维、商本位思维，并建立独立的商事司法体系，如商事法庭或商事法院。商法内容应该以买卖法为中心，加强金融立法、建立独立的商事担保制度、商事诉讼时效制度、商事责任制度。另有部分学者提出，要以商法思维指导公司法、证券法的修改，以及商事司法解释的制定。


二、商法思维的理论探讨之于商事审判的实践意义

本届商法学年会的主题以商法思维为重心，体现出商法学研究由商事单行法的规范性研究向商法抽象思维、商法分析方法的转向。虽然会上有个别学者对此提出了异议，认为此类研究系空中楼阁，但从商事审判实践的角度来看，却不无启发和借鉴意义。具体来说，主要体现在三个方面：

1.商法思维与商事审判理念的关系

学界所称的商法思维，既包括了商法的价值追求对商事立法的要求，也包括了对商法审判的指引。但从人民法院的司法审判工作来看，法官运用商法思维，则主要体现为商事审判理念，亦即以什么样的理念、规则、价值取向来指导商事审判实践。学界争论较多的商法思维与民法思维的差异问题，在审判实践中主要体现为商事审判理念和民事审判理念的差异问题。


2.商事审判与商法的关系

在学理上，我国的商法学研究系以公司、证券、票据、保险、破产等传统的商事单行法、商事特别法为重心，对商事合同问题关注较少。而在人民法院的商事审判实践中，商事买卖、金融借贷等合同类案件却始终在人民法院受理的商事案件中占相当大的比例。由于商事合同与民事合同均适用合同法，因此，是否应在当事人的注意义务、损失赔偿范围、违约责任认定和违约金调整方面体现出二者的差异，就成为商法思维在商事合同案件审理中的重要体现。在年会的讨论中，越来越多的理论界和实务界人士认识到，已有商法学研究对商事合同问题研究的疏漏，以及由此和人民法院商事审判庭所审理的商事案件重心出现的一定程度的偏差，并提出，商法学的研究应当由对特殊商行为、商事特别法的关注，转向对包括商事买卖在内的一般商行为、实质商法的关注。


3.商法思维在商事审判中的运用

从司法实践的角度看，商法思维在商事审判中的运用应当着眼于三个方面：一是商事案件与民事案件的区分，这是运用商事思维的前提。目前，民、商案件的区分标准是主体或案由，学界认为是商主体与商行为的区分标准问题，但二者均未能避免交叉混同。笔者建议客体标准，即以争议标的是否为资本为标准，商事买卖中的货物、金融借贷中的货币、公司诉讼中的股权、票据案件中的票据等，仅为资本的不同表现形式，为卖而买，以实现资本的增值，才是商的本质。二是商事审判理念在商事合同案件中的运用。在2013年9月召开的全国法院商事审判工作座谈会上，最高人民法院副院长奚晓明指出，民事审判在价值追求上侧重于以人为本，体现对人的生存与发展的特殊保护；商事审判则侧重于鼓励交易，增进财富，系以交易的安全和快捷为目的。因此，就民事合同与商事合同而言，二者在主体的交易能力、司法介入的着力点、对财产安全的保护重心、责任承担的依据和标准、损失补偿的内容与范围方面均有不同，故在个案的司法考量上，应当体现出一定的差异性。三是运用商法思维进行法律解释。商事案件中的法律争议，主要源于商事单行法规定的不明，比如股权转让的模式问题。由此产生的问题，是类推适用民法规范，如债权变动模式，还是物权变动模式，抑或是扬弃民法规范，采取实用主义、功能主义的思路，确立独立的股权变动模式。对此，学界和法院均尚未形成共识。会上，王文宇教授提出的商法新思维对此问题的解决富有启发，即对商法中的立法空白，可先类推适用民法规范中的类似制度，如类推结果违背商事交易的规律及商法的价值追求，则可根据商法的价值追求确立新的商法规范。对确无民法规范可直接援引或类推适用的商事交易，也不应当简单否定商事交易的效力，而是应当尊重商人的创新，从合同解释的角度，解决商事交易中的诉争。这样的思路，为解决商事审判中的让与担保、“商铺租赁权质押”等新类型担保的法律效力争议问题，也提供了有益的解决思路。质言之，对商事案件中的争议问题，应当以合同解释为中心，以类推适用民法规范为一般路径，以商法的价值追求为据进行漏洞填补为补充，避免以民法思维和民法规范简单否定商事交易模式。

从规范到思维的转向，体现出商法学研究对商法价值追求在商法实践中运用的关注，而在今年9月召开的全国法院商事审判工作座谈会上，奚晓明副院长提出的深化商事理念的要求，也体现出对商法思维的运用已经进入司法层面，二者可谓殊途同归。我们也有理由相信，商法理论与商事审判实务的互动必将共同推动商事审判的发展和市场经济的繁荣进步。


（作者单位：北京交通大学）